Бурный рост интереса к искусственному интеллекту вывел оценки технологических компаний на уровни, сопоставимые с периодом пузыря доткомов. Однако даже если текущий оптимизм инвесторов имеет рациональные основания, резкое снижение котировок в будущем остаётся вероятным сценарием, считают авторы блога Европейского центрального банка.
Особую уязвимость еврозоны создаёт не столько собственный технологический сектор, сколько вложения европейских домохозяйств, страховщиков и пенсионных фондов в крупнейшие американские компании. Стресс на рынке США, по оценке ЕЦБ, может передаться европейским фондовым площадкам, условиям финансирования, деловой уверенности и рынку труда.
Оценки рынка приблизились к историческим максимумам
Американский фондовый рынок сейчас оценивается близко к историческому пику по коэффициенту CAPE – циклически скорректированному отношению цены акций к прибыли. Показатель, разработанный экономистом Робертом Шиллером, сопоставляет стоимость бумаг 500 ведущих компаний США со средней прибылью за последние десять лет с поправкой на инфляцию.
На рынках еврозоны оценки акций также выросли, хотя и не так заметно, как в США. По мнению аналитиков ЕЦБ, котировки по обе стороны Атлантики отражают ожидания инвесторов, что искусственный интеллект существенно изменит экономику и станет источником роста корпоративной прибыли.
Авторы подчёркивают: высокие оценки могут быть ставкой на действительно преобразующую технологию, но исторический опыт технологических революций указывает на существенный риск последующей коррекции. Такой сценарий важен для еврозоны по двум причинам: европейские инвесторы напрямую и через фонды владеют акциями крупнейших технологических компаний США, а локальные рынки могут отреагировать на внешний спад.
Почему технологические прорывы часто заканчиваются коррекцией
Нынешний интерес к ИИ имеет исторические параллели. Аналогичные циклы сопровождали железнодорожный бум XIX века, распространение электричества и радио в 1920-х годах, а затем развитие интернета в 1990-е. Новые технологии действительно меняли экономику, привлекали инвестиции и поднимали стоимость компаний, которые первыми их внедряли. После этого рынки нередко переживали резкое снижение.
Существует два основных объяснения таких циклов. Рациональный подход исходит из того, что высокая стоимость акций может быть оправдана крайней неопределённостью относительно будущей производительности новой технологии. Инвесторы оценивают не только текущую прибыль, но и потенциально очень большой, хотя и неопределённый результат.
В качестве примера ЕЦБ приводит NVIDIA: её акции с 2022 года выросли примерно в 20 раз. Рынок мог закладывать вероятность того, что компания станет сопоставима по масштабу успеха с Google. В неблагоприятном случае инвесторы теряют вложения, но при удачном развитии событий возможная отдача практически не имеет очевидного верхнего предела. Такая «опционная стоимость» способна резко повышать отношение цены к прибыли у ранних лидеров новой отрасли.
Однако котировки могут снизиться и при успешном распространении технологии. На раннем этапе неудача затрагивает отдельную компанию или сектор, поэтому этот риск можно диверсифицировать. Когда технология становится значимой для всей экономики, риск меняет характер: проблемы с ней способны повлиять уже на широкую экономическую активность. Инвесторы в такой ситуации требуют более высокую премию за риск, что давит на цены активов.
Рост внедрения ИИ сам по себе поддерживает будущие денежные потоки компаний, но повышение требуемой доходности может перевесить этот эффект, если прибыль не будет увеличиваться достаточно быстро. Заранее определить момент разворота невозможно: подобные циклы становятся очевидны лишь задним числом.
Поведенческое объяснение предполагает, что чрезмерно уверенные и оптимистично настроенные инвесторы поднимают цены выше фундаментально обоснованного уровня. Когда этот оптимизм ослабевает, падение может оказаться глубже, чем в сценарии рациональной переоценки рисков.
Обе интерпретации ведут к одному выводу: после периода бурного роста вероятна коррекция. Это не означает, что нынешние котировки уже достигли предела. Если ИИ окажется достаточно масштабной технологической трансформацией, оценки могут в будущем вырасти и после снижения. Но риск коррекции сохраняется независимо от того, рациональны текущие цены или нет.
«Великолепная семёрка»
Существенную угрозу для еврозоны создаёт большой вес так называемой «Великолепной семёрки» в популярных мировых индексах, включая MSCI World. В эту группу входят Alphabet, Amazon, Apple, Tesla, Meta*, Microsoft и NVIDIA.
Основная часть вложений инвесторов еврозоны в эти компании приходится не на прямое владение акциями, а на паевые инвестиционные фонды и биржевые фонды. Анализ базовых держателей фондов показывает, что наиболее заметную косвенную экспозицию к американским технологическим акциям имеют домохозяйства еврозоны. Их вложения составляют около 440 млрд евро.
Авторы отмечают, что частные инвесторы всё чаще направляют средства в недорогие биржевые фонды, не всегда осознавая концентрацию риска в крупнейших технологических бумагах США. Значительные позиции в акциях «Великолепной семёрки» есть также у страховых компаний и пенсионных фондов.
Фондовая структура владения может усилить спад. При резком снижении котировок фондам придётся продавать активы для удовлетворения заявок на погашение паёв: сначала наиболее ликвидные инструменты, а при затяжной коррекции – и менее ликвидные активы по сниженным ценам. Это способно дополнительно ухудшить оценки и спровоцировать новые оттоки средств.
Поэтому возможное падение акций крупнейших технологических компаний – вопрос не только частных потерь инвесторов, но и финансовой стабильности еврозоны. Наиболее сложным станет сценарий, при котором коррекция совпадёт с более широкими потрясениями на рынках. В отличие от периода пузыря доткомов, сейчас у властей заметно меньше возможностей смягчать последствия снижением процентных ставок или бюджетными мерами.
Есть ли риск собственного пузыря в еврозоне
Европейские акции за последние годы заметно подорожали, но их оценочные показатели, включая отношение цены к прибыли, остаются существенно ниже американских. Макроэкономическая ситуация в секторе информационно-коммуникационных технологий еврозоны, по оценке ЕЦБ, выглядит устойчивее, чем в эпоху пузыря доткомов.
Производительность и наценки в отрасли растут, а деловой климат в сфере цифровых услуг не демонстрирует признаков ажиотажа. Европейские компании всё активнее внедряют ИИ – всего через несколько лет после запуска ChatGPT в 2022 году. Глобальный подъём вокруг ИИ также ускорил глубокую цифровую трансформацию в еврозоне.
За последнее десятилетие совокупный рост цифровых инвестиций в еврозоне более чем втрое превысил накопленный рост ВВП за тот же период. При этом внедрение ИИ в регионе идёт устойчиво, но без чрезмерного ускорения.
Рынки акций еврозоны во многом состоят из компаний традиционных отраслей, которые значительно меньше вовлечены в ажиотаж вокруг ИИ, чем американские технологические гиганты. Это снижает вероятность масштабного локального обвала. Но европейские и американские фондовые рынки исторически тесно коррелируют, поэтому сильная коррекция в США не оставит еврозону в стороне.
В ЕЦБ заключают, что риски циклов «бум — спад» характерны для технологических революций вне зависимости от того, рациональны ли текущие оценки. Менее дорогой и меньший по масштабам технологический сектор еврозоны ограничивает вероятность собственного кризиса. Однако крупные вложения европейских домохозяйств, страховщиков и пенсионных фондов в глобальные индексные инструменты, а также историческая связь рынков США и Европы делают последствия американской коррекции значимыми и для еврозоны.
